中國房價還會繼續(xù)上漲嗎？這個答案誰知道呢。要是知道的話，不就可以賺大錢了嗎？但這不妨礙探討中國房地產(chǎn)及其他資產(chǎn)價格長期高估的問題，從中找出哪些因素可能是促使樓市估值偏高的主因，哪些因素可以成為資產(chǎn)價格泡沫破滅的誘因。

為什么房價被推高，因為還有投機的價值？

我曾經(jīng)寫過一篇文章，專門研究A股高估值現(xiàn)象 ，認為流動性溢價是導致估值高低的一個重要原因。如果一個市場的流動性非常好，則溢價水平可以相對低。股市中可以用換手率來反映流動性好壞，A股市場長期以來的換手率水平居全球主要股市之首，尤其是2015年的換手率奇高，主板換手率超過6倍（年交易額與平均可流通市值之比），中小板超過9倍，創(chuàng)業(yè)板則超過12倍。而且，創(chuàng)業(yè)板的估值水平高于中小板，中小板又高于主板。

今年以來，A股的換手率大幅下降，主板降至2.6倍，創(chuàng)業(yè)板也不足7倍，同時股價也大幅回落，但換手率還是高于全球主要股市的水平，A股剔除銀行股之后，估值水平與全球主要市場相比仍然高出很多。

國內(nèi)的房地產(chǎn)交易同樣也是非常之大，據(jù)統(tǒng)計，今年1-4月份全國商品房銷售額比去年同期增長55.9%。從全球看，中國的房地產(chǎn)交易量也是最大的，僅北京一個城市的房地產(chǎn)交易量就超過日本。

一個市場如果交易活躍，說明這個市場有存在的合理性，如果過度活躍，則說明投機性較強，投機的目的是為了獲取價差收益，股市、期貨市場如此，房地產(chǎn)市場也是如此。股市換手率如此之高，本質上是短線投機，目的是為了獲得價差收益。而購房的目的主要有兩個，一個是自住，另一個則是同感投資來獲利。國內(nèi)居民家庭在資產(chǎn)配置上，大約三分之二配置在房地產(chǎn)上，遠高于大部分國家居民的房地產(chǎn)配置水平，這也說明國內(nèi)居民對房地產(chǎn)投資的偏好遠勝于其他金融資產(chǎn)，同時，房價高估問題也必然存在。

人民日報的權威人士訪談中說，“房子是給人住的，這個定位不能偏離，要通過人的城鎮(zhèn)化’去庫存’，而不應通過加杠桿’去庫存’。”同時，他也首次提到“房地產(chǎn)泡沫”，表明了高層對于高房價的擔憂。

對獲取價差的偏好，與交易的偏好是一致的，這是否與東亞國家的文化特性有關呢？比如，全球金融中心都可以看成是交易平臺，東亞國家和地區(qū)中，就有東京、香港、新加坡（屬于華人圈）和上海、深圳等。此外，澳門的博彩業(yè)收入也是全球第一，遠超拉斯維加斯。中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司BAT，實際上通過做大平臺來確立它們在國內(nèi)乃至全球的地位。相比之下，中國在制造業(yè)方面具有國企品牌的超強企業(yè)屈指可數(shù)。因此，中國人對于追求價差的偏好，或是大于創(chuàng)造價值的偏好。

房價為何降不下來？因為有一種“隱形剛兌”抬高價格

剛性兌付不僅存在于信托產(chǎn)品、企業(yè)債等固定收益類產(chǎn)品的領域，其他資產(chǎn)如股市、房地產(chǎn)等資產(chǎn)實際上也或多或少地存在“隱形剛兌”現(xiàn)象。比如，殼資源價值的存在實質上就是“隱形剛兌”，即再差的殼公司也會因為有潛在資產(chǎn)注入的可能性，從而維持較高的市盈率和市凈率水平。中國股市26年來，退市的公司屈指可數(shù)，小盤績差公司的平均漲幅遠大于指數(shù)的漲幅。

那么，房地產(chǎn)市場是否存在“隱形剛兌”呢？實際上也是存在的。比如，三、四線城市的房地產(chǎn)庫存現(xiàn)象長期存在，如果按照市場化原則降價銷售，庫存是可以化解的。但事實上，當?shù)卣畷深A房價，前期購房者也會反對降價出售。因此，樓市降價之路困難重重。

然而，最大的“隱形剛兌”還是來自政府部門對房地產(chǎn)行業(yè)的支持。比如，2010年就推出房產(chǎn)稅的試點，迄今仍未實施。今年年初，為了推動房地產(chǎn)去庫存，還降低了首套房的首付比例。

為何政府一定要支持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展呢？這是因為，房地產(chǎn)投資能夠帶動的行業(yè)最多，如鋼鐵、水泥、有色、化工、家電、家具等，可以帶來可觀的現(xiàn)金流回報。

有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國購房者采取銀行借貸方式購房的，只占所有購房者的18%，遠低于發(fā)達國家水平，而且，中國目前房地產(chǎn)按揭貸款余額占住宅總市值的比重只有10%左右，這也是非常低的。因此，在居民杠桿率水平較低的情況下，鼓勵居民購房是可以讓居民加杠桿、企業(yè)和地方政府去杠桿，且這是有空間的，不過，前提是房價不能出現(xiàn)大跌。

“隱形剛兌”其實就是降低了市場信用風險，使得信用溢價水平大幅降低。盡管政府一直試圖打破剛兌，但就目前體制而言，似乎并不支持打破剛兌，更何況在穩(wěn)增長的既定目標下，必須維持寬松的貨幣政策以支持低利率，同時財政政策也必然是積極的。

只要央行不收緊貨幣政策，購房仍是貨幣保值的一個大招

2016年年初擔心兩件事，一是人民幣貶值，二是通脹躍升。目前看，在資本管制的情況下，貶值的主動權在央行，所以，近期隨著美國加息預期的上升，央行趁勢下調人民幣匯率。目前看通脹壓力不大，那么，貨幣政策收緊的概率就低了。只要利率不上行，那么，對房價就不構成利空。

從我的判斷看，央行會采取漸進式貶值的方式來調控匯率，或是退三進二，溫水煮青蛙，同時也打擊投機資金，使得投機資金無所適從。這樣做的好處是降低國內(nèi)外匯流出的總規(guī)模，同時又能使得人民幣匯率貶值幅度逐步增加，從而緩解貶值預期帶來的資本外流的風險。

從目前看，本輪人民幣貶值并沒有引發(fā)資本市場的震蕩，說明在資本管制的條件下，漸進式貶值的路是走得通的，對經(jīng)濟的沖擊也會比較小。同時，對于房地產(chǎn)市場而言，小幅貶值及溫和通脹，都會對房價有支撐作用，因為持有房地產(chǎn)也是應對通脹和貶值的一種保值手段，前提是資本不出現(xiàn)明顯的外流。

 有政府調控的經(jīng)濟，不必過度擔憂房價會大起大落

縱觀90年代之后全球經(jīng)濟，爆發(fā)全球性或局部性經(jīng)濟危機的頻率比之前歷史上降低了很多，原因在于主要經(jīng)濟體都加強了調控經(jīng)濟。相對而言，中國在經(jīng)濟中所發(fā)揮的作用，比西方國家更大。

從過去一年來看，政府顯然已經(jīng)加大了風險管控力度，如權威人士在去年5月25日的人民日報訪談中就提出，“防風險也是穩(wěn)增長”。因此，穩(wěn)定房價肯定也是作為政府部門的一大重要任務。

就目前而言，確實很難預測房價何時會跌，雖然大部分人都認為房價存在泡沫。管制導致價格扭曲，這是符合邏輯的，同時，管制也能維持扭曲的價格。對于城鎮(zhèn)化去庫存之說，我并不看好，因為以目前的房價水平，農(nóng)民工轉為城市市民之后，也買不起房子，農(nóng)民工市民化不會提升城鎮(zhèn)化率，其作用只是提高城鎮(zhèn)化的質量，但代價是增加政府的負債。至于城鎮(zhèn)化目前所處的階段，已經(jīng)是后期了，因為流動人口數(shù)量已經(jīng)凈減少。

因此，房價持續(xù)上漲的背后因素，已經(jīng)從過去的人口現(xiàn)象，轉為貨幣現(xiàn)象，貨幣的規(guī)模、松緊度、貨幣的流向成為影響房價的主要因素。

目前看來，貨幣總量過剩是中國經(jīng)濟的一個顯著特色。今后，只要不出現(xiàn)意外事件，貨幣政策的適度寬松的格局不會變化，房價高位盤整的可能性較大。

當然，結構性上漲的概率會大于整體上漲的概率。也就是北上廣深等這些率先實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構轉型的地區(qū)，會吸引更多的資金流入，從而對房價有較強的支撐作用。但更多的地區(qū)會因為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過剩而導致經(jīng)濟下行、就業(yè)機會減少，從而房價也難以得到支撐。

從政府部門的調控目標看，一定是避免房價的大起大落，尤其是房價大跌可能導致經(jīng)濟危機的風險。但即便通過加大管治力度和范圍以避免發(fā)生金融風險，也難以避免房價的最終下跌，因為影響房價的因素實在太多了，很難預測今后引發(fā)房價大跌的導火索是什么。盡管加強管治是控制風險非常有效的手段，但也免不了會掛一漏萬、防不勝防。

綜上所述，年初至今，人民幣貶值和通脹預期這兩大因素對房價的負面影響似乎已經(jīng)消除，目前似乎看不到導致短期房價下跌的因素，今明兩年估計總體不會下跌。今后，估計管制的力度和范圍都會增加，以避免由于經(jīng)濟結構失衡導致的風險，但是再多的管制其效果也是掛一漏萬，房價的下跌就難以避免。

中國房價能不能暴跌，答案是不能？

在中國相對封閉的貨幣環(huán)境中，過度的儲蓄資金要尋找更高回報，很自然地就會流向股票和地產(chǎn)市場，形成所謂的泡沫。泡沫并不意味著一定要破裂，小泡泡需要時間才能成長為大泡泡，大泡泡需要時間才能成為要破裂的惡性泡泡。

那么，短期之內(nèi)，房地產(chǎn)泡沫是否會破裂呢？

然而南開大學金融學教授、金融發(fā)展研究院田利輝認為這完全有可能。泡泡無論多大多小，只要有人狠狠地踩，就會破裂。從地產(chǎn)大佬看空樓市，到李嘉誠的大面積拋售，再到杭州的降價，似乎形成了房價近期會下滑的預期。

房地產(chǎn)不僅是耐用消費品，更是投資品。作為投資品，購買者的典型心理是“買漲不買跌”。倘若形成房價下跌的預期，那么購房者將會“持幣待購”。

如果出現(xiàn)庫存過大，高度負債的房地產(chǎn)商需要拋售還債，就會出現(xiàn)房價下跌的事實。一旦購房者的預期被認證，購房者會增加房價下跌的預期，繼續(xù)“持幣待購”。然后，房價繼續(xù)下跌。

倘若政府不對市場進行任何干預，這時的房價會迅速滑落，出現(xiàn)不少開發(fā)商倒閉，然后是銀行出現(xiàn)大批壞賬。然后，銀行信貸全面收縮，企業(yè)也將收縮投資和生產(chǎn)，開始解雇職員，使得失業(yè)問題惡化。同時，投資者會拋售房產(chǎn)，通脹會變得嚴重。更為重要的是，經(jīng)濟或會出現(xiàn)全面衰退。

在西方，當經(jīng)濟衰退時，政府或者央行會推出經(jīng)濟刺激政策。過去，稱之為凱恩斯主義；現(xiàn)在，實施的是“粗調”的后凱恩斯主義。否則，光靠著純粹的市場調整下，經(jīng)濟在短期內(nèi)難以爬出衰退的圈子。在美國大蕭條時，必須承認在美國經(jīng)濟的復蘇中，美國政府的注資救市舉措和美聯(lián)儲的量化寬松政策功不可沒。

當然，危機的最佳應對方式應該是防患于未然。因此，中國需要在現(xiàn)在需要去適度引導市場。最好的管理方式是預期管理，而不是事后補救。最后需要重申的是，中國房價不能暴漲，更不能暴跌！